Motive des Börsengangs am Neuen Markt

Christoph Fischer

doi:10.3790/978-3-428-50705-4

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Fischer, C. (2002). Motive des Börsengangs am Neuen Markt. Die Publikumsfinanzierung von Innovationen aus theoretischer und empirischer Sicht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-50705-4

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Motive des Börsengangs am Neuen Markt

Die Publikumsfinanzierung von Innovationen aus theoretischer und empirischer Sicht

Fischer, Christoph

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 171

(2002)

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Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-50705-4
978-3-428-10705-6 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-50705-4
Edition: 1
Language: German
Pages: 255
Collections: WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFTEN 1996–2005
NBE WISO
NBE D&H
Subjects: Business & Management

Abstract

In der Öffentlichkeit werden Neuemissionen in erster Linie unter Renditeaspekten und damit aus Sicht des Anlegers diskutiert. Die Frage nach den Motiven des Börsengangs wird dagegen nur selten gestellt, obwohl eine nähere Untersuchung der Motivlage auch für die individuellen Anlageentscheidungen von großer Bedeutung wäre. In der vorliegenden Arbeit geht es insbesondere um die Frage, warum sich gerade innovative Wachstumsunternehmen für eine Publikumsfinanzierung und gegen eine Privatplatzierung der Anteile entscheiden.

Dabei werden zunächst die verschiedenen denkbaren Motive eines Börsengangs unter Beachtung der Spezifika des Innovationsprozesses theoriegestützt untersucht. Anschließend werden die theoretischen Überlegungen im Rahmen einer umfassenden Untersuchung der Börsenneulinge am Neuen Markt und in anderen deutschen Marktssegmenten einer empirischen Überprüfung unterzogen.

Die Auseinandersetzung mit den wesentlichen finanzierungstheoretischen Arbeiten zeigt, dass die Vorteile eines Börsengangs letztlich auf der breiten Anteilsstreuung, der Informationsaggregation in den Sekundärmarktpreisen sowie der Unmittelbarkeit der Kapitalvergabebeziehung beruhen.

Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung lassen zwei sich gegenseitig ausschließende Motive eines Börsengangs als besonders bedeutsam erscheinen: Offensichtlich erfüllt der Börsengang bei innovativen Wachstumsunternehmen teilweise andere Funktionen als bei etablierten Unternehmen. So gibt es auf der einen Seite Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre eine Möglichkeit suchen, anstehende Investitionen extern zu finanzieren, ohne dabei eine Einschränkung der Verfügungsmacht über die betrieblichen Ressourcen hinnehmen zu müssen. Zu dieser Gruppe sind tendenziell die Emittenten am Neuen Markt zu rechnen. Auf der anderen Seite existieren (zumeist etablierte) Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre einen Börsengang als erste Stufe einer vollständigen Veräußerung der Anteile nutzen.

Section Title	Page	Action	Price
Inhaltsverzeichnis	9
Abbildungsverzeichnis	13
Tabellenverzeichnis	14
1 Einleitung	17
1.1 Problemstellung	17
1.2 Gang der Untersuchung	21
2 Der Börsengang als Instrument der Unternehmensfinanzierung	22
2.1 Motive eines Börsengang	22
2.1.1 Verbesserung der Risikodiversifikation	22
2.1.2 Erhöhung der Liquidität	26
2.1.3 Reduzierung der Intermediationskosten	30
2.1.3.1 Das Modell von Diamond (1991)	30
2.1.3.2 Das Modell von Holmström und Tirole (1993a)	33
2.1.4 Meinungsvielfalt und systematische Überbewertungen am Aktienmarkt	36
2.1.4.1 Heterogene Erwartungen und die Preiselastizität der Nachfrage	36
2.1.4.2 Der Fluch des Gewinners	39
2.1.4.3 Informationsdiffusion und heterogene A-priori-Verteilungen	41
2.1.4.4 Das Modell von Allen und Gale (1999)	46
2.1.4.5 Das Modell von Shah und Stiglitz (1986)	51
2.1.4.6 Fazit	56
2.1.5 Die Erhöhung des Bekanntheitsgrads am Kapitalmarkt	58
2.1.6 Die Aggregation privater Informationen im Marktpreis	60
2.1.6.1 Einleitung	60
2.1.6.2 Marktpreise und Kapitalallokation	61
2.1.6.2.1 Das Modell von Subrahmanyam und Titman (1999)	61
2.1.6.2.2 Das Modell von Boot und Thakor (1995)	65
2.1.6.3 Marktpreise und Anreizsteuerung	67
2.1.6.4 Die Signalwirkung von Marktpreisen	69
2.1.6.4.1 Die Signalwirkung am Kapitalmarkt	69
2.1.6.4.2 Die Signalwirkung am Gütermarkt	70
2.1.6.4.2.1 Das Modell von Stoughton, Wong und Zechner (1999)	70
2.1.6.4.2.2 Eigenschaften des Modellgleichgewichts	75
2.1.7 Eigentümerstruktur und Verhandlungsmacht	78
2.1.7.1 Einleitung	78
2.1.7.2 Verkaufsmechanismen und Wettbewerbsintensität	79
2.1.7.3 Kontrolltransfers in zweistufigen Verkaufsmechanismen	81
2.1.7.4 Die Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht	84
2.1.7.4.1 Anteilsstreuung und die Ausübung residualer Verfügungsrechte	84
2.1.7.4.2 Das Modell von Burkart, Gromb und Panunzi (1997)	87
2.1.7.4.3 Die Wahrung privater Kontrollrenten	93
2.1.7.4.4 Die Dynamik der Kapitalkonzentration im Unternehmenszyklus	97
2.2 Kosten der Publikumsfinanzierung	102
2.2.1 Publizitätsvorschriften und Wettbewerbseffekte am Gütermarkt	102
2.2.1.1 Einleitung	102
2.2.1.2 Das Modell von Maksimovic und Pichler (1998)	104
2.2.2 Explizite Kosten der Börsennotierung	112
2.2.3 Duplikation der Informationsproduktion	113
2.2.4 Adverse Selektion bei der Aktienzuteilung und im Handel	114
2.2.5 Verringerte Kontrollanreize der externen Kapitalgeber	116
2.3 Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse	117
3 Der Börsengang als Instrument der Innovationsfinanzierung	121
3.1 Innovationspotenziale von kleinen und mittleren Unternehmen	121
3.2 Innovation, Wachstum und Finanzierung	124
3.2.1 Zum Begriff des innovativen Wachstumsunternehmens	124
3.2.2 Finanzierungsprobleme innovativer Wachstumsunternehmen	126
3.3 Publikumsfinanzierung und Innovationsintensität	128
3.3.1 Unsicherheit und Meinungsvielfalt	128
3.3.2 Beiläufige Informationen und Kontextfaktoren im Innovationsprozess	129
3.3.3 Qualitätsunsicherheit und Signalisierungsstrategien	131
3.3.4 Verhandlungsmacht und die Spezifität von Innovationsaktivitäten	133
3.3.5 Die Branchenabhängigkeit von Publizitätseffekten	135
3.4 Fazit	137
4 Eine empirische Analyse der Motive des Börsengangs am Beispiel des Neuen Marktes	140
4.1 Der Neue Markt als Handelssegment der Frankfurter Wertpapierbörse	140
4.2 Vorgehensweise und Methodik	145
4.3 Datenbasis	150
4.4 Deskriptive Statistik	152
4.4.1 Größen- und Branchenvergleich	152
4.4.2 Vergleich der Mittelwerte der erklärenden Variablen	162
4.4.3 Weitere Ergebnisse	164
4.5 Ex-ante-Analyse der Bestimmungsfaktoren der Börsengangentscheidung	167
4.5.1 Ein binäres Regressionsmodell	167
4.5.2 Ergebnisse der Probit-Schätzung	173
4.5.2.1 Emittenten am Neuen Markt	173
4.5.2.2 Sonstige Emittenten	178
4.5.3 Stabilität der Probit-Schätzung	183
4.6 Entwicklung der Eigentümerstruktur	185
4.6.1 Bedeutung der Großaktionäre	185
4.6.2 Bedeutung der Unternehmensgründer	194
4.6.3 Anlageverhalten der verschiedenen Eigentümergruppen	197
4.6.3.1 Veränderung der Beteiligungsstruktur durch den Börsengang	197
4.6.3.2 Verkaufsintensität und die relative Größe der Blockanteile	204
4.6.3.3 Entwicklung der Beteiligungsstruktur im Sekundärmarkthandel	211
4.7 Kosten eines Börsengangs am Neuen Markt	213
4.8 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse	216
4.9 Weitere empirische Untersuchungen der Motive des Börsengangs	219
4.9.1 Die Untersuchung von Holmén und Högfeldt (2000)	219
4.9.2 Die Untersuchung von Langemann (1999)	221
4.9.3 Die Untersuchung von Pagano, Panetta und Zingales (1998)	223
5 Schlussbetrachtung	225
Anhang 1	228
Anhang 2	238
Literaturverzeichnis	245
Sachwortverzeichnis	253

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